鹏华基金梁浩团队:自上而下赚时代β,自下而上赚个股α,诺基亚925t

中国期货理财网 中国期货理财网 07月14日

导读:记得我们刚入行的时候,基金产品许多都是双基金经理模式。然而,投资是一个极度独立和自主的事情,并不是管理产品的人越多越好。今天我们看到单一基金经理管理某个产品已经成为了常态。

比较有趣的是,鹏华基金的梁浩和王海青是少数双基金经理模式。从此前两人同时管理的鹏华研究精选发现,梁浩和王海青的组合,并不仅仅汇集了两者的智慧,而是纳入了大量研究员的成果。梁浩作为一名长期的成长股选手,有非常鲜明的自下而上选股特征。在建立了团队之后,帮助他也能把握自上而下的Beta。将Beta和Alpha结合,能够带来最大的资金使用效率。一个优秀的投资者不能完全自下而上,而是要把Beta和Alpha都把握住才行。自上而下并非做择时,更多理解在不同经济周期,那些行业和产业会有中长期的机会。以下是我们对梁浩和王海青的深度访谈

梁浩:

投资理念:自上而下Beta和自下而上Alpha结合

代表产品:鹏华新兴产业混合

鹏华基金梁浩团队:自上而下赚时代,自下而上赚个股

朱昂:能否谈谈过去几年你投资框架最大的优化?

梁浩:我最初的投资框架是纯自下而上,这和我自己的从业经历有关。我2008年加入鹏华基金后,只用了三年就做了基金经理,其中很大一个原因是我在做研究员的时候,给公司挖掘了一只牛股,贡献超过了8个亿的盈利。做了基金经理后,我也重仓了一个十倍股,享受到了完整的涨幅。

过去我一直觉得自下而上是最逼近公司真实状态的一种投资方式,只要对公司有深度的认知,就能抵抗短期下跌带来的心理恐惧,也能在公司股价有所表现时,坚定持有。历史上看,我的持股周期都是很长,并且经常挖掘出许多“非市场共识”的黑马。

但是做了很多年投资后,我也开始思考如何优化自下而上的投资方法。虽然很多时候来自个股选择的Alpha很大,但是在有些市场环境中如果没有匹配大的Beta也会非常吃亏。当时我比较明确的是,肯定不会将自己的框架推到重来,只是需要一些优化,提高我的投资效率。所以我们当时就想借助于研究部整体的力量,然后构建一个研究部整体的机制,做一个自上而下和自下而上相结合的产品,这就是我目前在参与管理的鹏华研究精选。

朱昂:那么鹏华研究精选和你管理的其他产品有什么差异吗?

梁浩:鹏华研究精选背后是借助了鹏华基金研究部的集体智慧,这个产品对比我自己管理的鹏华新兴产业,呈现出了更加多元化的特征。不仅仅行业配置多元化,覆盖面比较广,收益率的来源也更加多元化,相比主要依靠个股选择的鹏华新兴产业,研究精选有一部分收益来自行业配置。

可以说,通过借鉴了团队智慧,我们解决了Beta和Alpha不可兼得的问题,并且能够比较好的平滑收益率。如果只是自下而上找Alpha,可能会在组合Beta表现不太好时,很长一段时间收益率都不是很突出。将自上而下和团队智慧加入到我们的个股选择框架后,组合在不同风格的市场中,都有机会取得稳定的超额收益。

现在我们认为团队也可以承接更大一点的规模,这也是我们最近想重新复制鹏华研究精选,发行一个新基金——鹏华新兴成长混合基金(A类009861 C类009862)的初衷。

朱昂:也就是说,这个产品不仅仅是基金经理个人智慧,背后还有研究部的集体智慧,是一群人在管理的产品?

梁浩:是的,鹏华研究精选运行两年多以来,已经有一个很好的内部讨论和分享机制。其实在鹏华研究精选成立之前,我们就在打通研究和投资之间的链条,鹏华研究精选这只基金成立后,我们只是把这个事情更加细化,也更加实战化。

我们会有一个定期的回顾,从宏观经济到行业景气度。这个组合里面有许多股票来自研究部的贡献,所以有一些持仓和我单独管理产品的持仓并不完全一样。这个基金是把基金经理个人的优势和研究员的优势领域结合起来。

朱昂:作为一名成长股选手,你的回撤控制的比较好,这是如何做到的?

梁浩:其实我并没有刻意去控制回撤,我们的仓位一直是比较稳定的,并没有做仓位上的择时,低回撤可能是几个因素共同作用的结果。

首先,我们不会押注某个行业。我们不会说看好TMT就全部配置成TMT,不看好又全部把板块减掉。我们一直是扎扎实实做自下而上的个股选择,没有凑热闹。凑热闹的结果是涨的时候很快,当热闹散尽的时候其实也没有几个人能逃出来,大家就又大幅回撤了。

其次,我们买的品种是有基本面支撑的。热闹的时候他们可能因为沾边也能涨一些,估值也能够上去一些。但是当回撤的时候,因为有业绩增长作为支撑,比那些纯粹凑热闹的公司回撤幅度更小。而且这种公司的下跌,都是有估值底的,到了一定时候机构投资者又会买入。

所以,回撤的控制源于选到了优秀的公司,并没有其他的窍门。

朱昂:投资中最大的Alpha来自前瞻,你怎么做到前瞻?

梁浩:我是用产业思维做投资的,每一个机会的发掘都有对产业发展的理解。比如说我们组合里面有网红概念股,我们并不是在风来的时候布局,而是在两年前就开始布局了。我们还在很早的时候布局了小米概念股,因为当时就发现了小米对于中国制造业的重塑,这背后是互联网和中国制造业的结合。有些标的由于发现比较早,会经历一段痛苦期,最后可能在不到一年的时间内取得了两三倍的涨幅。

我和大家调研的时候可能有一个不太一样的地方,我更愿意从现有的业务格局中去看一些大的产业或者社会发展趋势,从中发现长期的产业特征。比如说IT底层产业架构上,许多人会看这个公司怎么投,那个公司怎么投,我会去看背后共性的地方,为什么这种共性的现象会出现。我再从中去反思,这里面过去几年有什么政策,哪些公司跑出来了,有没有可以研究的产业规律。

朱昂:能否谈谈你对市场的展望?

梁浩:短期市场的走势谁也说不清,我们也不会去预测短期。从长维度来看,我们现在持有的很多公司依然有较大的盈利增长空间,所以我们认为相应股价仍然有较大的增长空间。目前这个持仓我们还是满意的,和2015年的状态不太一样。2015年是故事满天飞,场外配置也很活跃,许多上市公司都在乱并购。现在市场运行情况和当时的情况完全不一样。我们看到市场表现比较好的,确实是盈利比较确定的优质公司。

这两年市场的优质企业越来越多,尤其是新兴行业的优秀企业在不断增加。我以前也在采访中提过,如果A股再证券开户国泰君安到五千点或者一万点,一定不是依靠银行地产,一定是依靠新兴产业。美股的持续上涨,背后都是新公司不断涌现,这些新龙头在社会结构的占比越来越高,带动指数上涨。

为什么这几年国内新兴行业的优秀公司越来越多?我们认为有几个原因:1)政策上鼓励经济转型;2)许多产业经过早期的成长,优秀的企业在变大,然后在资本市场成为主流公司;3)互联网的发展以及背后的信息化,引领中国部分行业走到了全球前沿,这一趋势远没有结束。

这也正是我们继续看好市场的原因:好公司越来越多,好的投资标的越来越多。即便在目前的市场行情下,仍然有许多不错的投资机会。

朱昂:有什么你未来看好的方向吗?

梁浩:首先,我们看好信息化以及背后的云计算和大数据。互联网带来了海量数据,使得大量行业的底层IT架构在发生变化。在这样的变化中,传统欧美大型企业无法满足中国信息化的需求,反而是国内一些优质公司,在这个赛道里面依靠良好的管理和贴近客户的开发能力,走到了世界的前沿,比如我们的金融系统和医疗系统。这个信息化只是开始,远没有结束。

其次,我们看好新消费,尤其是嫁接上互联网的新消费。这种消费最大特点是产品驱动。这个变化最大特点是从原来的品牌和渠道驱动变成了产品驱动。我们也看到很多躺在品牌和渠道利益上面“沉睡”很多年的这种传统大牌企业,目前都面临着很大的压力,而我们看到的另一些产品力非常强的公司,他们通过产品力逆袭渠道,在新消费人群中重新渗透。

第三,我们看好医药板块。即便医药最近涨幅很高,但是我们看到这背后是一个前几年我们医药监管现代化改革后,国内的创新药企业逐步崛起。我们也看到一些IVD的公司开始代替海外龙头,他们的产品力、配套能力已经很强大了,正在快速获得国内的市场份额。医药领域依然有大量细分赛道值得投资。

最后我们看好市场份额的集中度提高。过去几年我们看到许多很一般的赛道,出了不少大牛股,背后都是集中度提高的故事。比如说像消费类建材,行业没有什么增长,但是龙头公司通过集中度提高实现了戴维斯双击。这种集中度提升的案例,会打破许多人对传统产业的估值认知。

王海青:

投资理念:优质企业的持续成长是超额收益的来源。

代表产品:鹏华研究精选

鹏华基金梁浩团队:自上而下赚时代,自下而上赚个股

朱昂:能否谈谈你的投资框架?

王海青:我做研究员的时候,基本上把市场上几类资产:周期、成长、价值,全部都覆盖了一遍。我的投资框架是自上而下和自下而上的结合。

首先是对宏观经济的现状和大方向做一个判断,不同宏观周期对应不同风格资产的牛熊。历史上看,周期、成长、价值几类资产,会在不同的宏观背景下有不同表现。

其次是选择好的行业。我会从供求关系入手,判断什么是好的行业。这也和对于宏观经济的判断有比较强的关联度。在经济比较好的时候,顺周期行业的供求关系就比较好;在经济比较差的时候,周期品就会出现量价齐跌。

我会偏好中长期供求关系比较好的行业。当然,如果某些行业增长的质量不好,我也会放弃。比如说早些年的环保,虽然增长很快,但是以牺牲现金流为代价,我就不太愿意去投。在这种模式下,一旦不能融资,公司就会出现问题。这会导致上市公司对于股价的诉求很高。市场好的时候被追捧,市场不会的时候,就会杀估值。有些行业中长期的供需景气度比较好,比如说医药里面的一些子行业,是我们非常喜欢的。

最后就是选公司,简单来说就是要选具有竞争优势,增速比行业平均更好的公司。选公司我也很看重管理层,优秀的管理层目光长远,能看五年十年,越是长期的企业,价值越大。

这就是我们大致的投资流程:宏观层面做风格资产配置;中观层面选择供需关系比较好的行业;微观层面挑选具有竞争力和优秀管理层的公司。这一部分投资占到了我们主要的仓位。

我们还有大概20%的仓位来自纯自下而上的个股选择。看我们的组合就会发现,有些公司可能不是大家耳熟能详的大白马。这些公司的行业可能不那么亮眼,但是竞争优势很强,每年都能保持成长。

朱昂:大部分成长股选手是自下而上做投资,你为什么要增加自上而下部分?

王海青:自下而上是赚个股Alpha的钱,自上而下是赚Beta的钱,Beta能提高资金使用效率。如果绝大部分仓位既有Alpha也有Beta,能赚两波钱,那么资金效率是最高的。毕竟我们是公募基金做相对收益,不能无视资金效率问题。

举一个具体的案例,许多人可能也看到过去几年A股有一个大牛股是某养猪龙头。这个公司既有行业Beta部分,也有公司自身竞争力的Alpha。那么在猪肉价格上涨的Beta阶段,公司的股价涨得很多。在行业Beta不是那么好的时候,公司通过自身的成本优势,也能获得Alpha的收益。拉长时间看,Beta和Alpha结合,就是几十倍的收益。

如果过于自下而上,会出现资金效率阶段性不高的问题。有些公司基本面很好,但不符合当下时代特征,可能在Beta上会出现负贡献。

朱昂:在个股选择上,你是怎么做的?

王海青:投资主要解决三个问题:买什么、什么时候买、买多少。大部分优秀的研究员只解决了“买什么”的问题。“什么时候买”和“买多少”这两个问题,是从研究跨越到投资最重要的部分。

我们通过基本面研究、估值体系研究和市场情绪研究三个部分来解决这个问题。

基本面研究上,我们会用公司内部的量化模型进行筛选,找出业绩有比较好增长的企业。如果一个公司的业绩加速增长,而经济整体是在放缓阶段,这就意味着公司有强大的竞争力。这个竞争力是可以体现在一些财务指标上的。如果这时候公司估值合理,在加速成长期,就会迎来戴维斯双击。

估值体系研究上,我们会做横向对比和纵向对比。有些公司已经不适合去和历史估值相比,因为基本面发生了比较大的变化,比如说房地产行业过去几十倍,现在只有几倍。有些公司经营周期比较稳定,适用于对历史估值进行对比,比如说消费品。如果有些好的资产估值不低,我们还会参照市值空间,看这个公司的市值对应行业市值空间是否还有成长性。

情绪面,我们关键看流动性变好。如果流动性比较宽松,市场表现不会差。我们也会从宏观层面去对市场情绪进行判断。我们不太做资金面判断,这个不是很好的判断指标。

总的来说,我们买的品种一定要好,不会冲着估值便宜去买。基本面研究是最重要的环节。

朱昂:投资上如何和研究的力量打通?

王海青:我们一直在思考如何把研究的成果最大化。我们目前管理的鹏华研究精选,先是用自上而下的框架进行资产配置与行业配置,然后再结合研究员的推荐做自下而上的个股选择。我们的资产配置相对均衡,不会全仓一个风格或一类资产。行业上,除了医药持仓多一些,其他行业基本上不会超过10个点,个股集中度也不高。

我们做过业绩归因分析,发现超额收益不仅来自行业,而且来自个股。这也验证了我们最初的想法,通过自上而下和自下而上相结合,在不同风格的市场中,都能获得超额收益。

朱昂:行业部分和个股部分都要买盘解决,才能获得比较好的收益?

王海青:选对个股没有选对行业,会出现问题。你在一个很差的行业里面选了一个好公司,也不一定有超额收益。同样,你在一个好行业里面选错了公司,收益率也不高。大家都觉得白酒是很好的行业,但是里面有部分公司的收益率也并不高。

最好的Beta是新兴产业

许多人对于Beta的理解只是一种波动率,事实上Beta一定是投资中最重要的部分。最大的Beta是国运,如果国家不增长,再好的公司也跑不出来。和所有人有关的Beta是时代,一定要站在时代的浪潮上。

我们认为,最好的Beta是新兴产业,新陈代谢是这个世界不变的规律。早在100多年前的美国,铁路和汽车是当时的新兴产业,再到后面的百货,军工,消费品,PC互联网,以及今天的移动互联网。道琼斯成分股最初的30家公司,只有通用电气今天还在成分股中,其他都被之后的新兴产业公司替换掉。

Beta+Alpha自然是投资中最优的模式,我们不能因为一颗树木,忽视了一整片森林。鹏华基金梁浩团队,通过借鉴整个研究部平台的力量,实现了更好的自上而下和自下而上结合。无论是已经成熟运作两年左右的鹏华研究精选,还是将于7月15日新发的鹏华新兴成长混合基金(A类009861 C类009862),更重要的是这些由整个研究部共同管理的基金产品,将伴随着研究部自身的新陈代谢,能维持比较长期的超额收益。这或许也是持有人更偏好的产品,一个永远保持新鲜度的产品,并不会随着管理人的知识结构而老化。

延伸阅读,此前对梁浩总的一篇采访:

鹏华梁浩:未来最大的阿尔法和最强的贝塔都来自于创新

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鹏华基金梁浩团队:自上而下赚时代,自下而上赚个股

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